开源策略点评3月社融：结构分化虽有收窄，但总体复苏依旧偏弱

　　核心观点

　　2023年3月社融、新增人民币贷款规模分别5.38万亿和3.89万亿，均超过市场一致预期的4.42万亿和3.09万亿；3月社融存量增速为10%，增速环比上月上升了0.1个百分点。

　　经济复苏总体偏弱，结构上企业与居民端复苏分化的态势或已现缩减迹象

　　一方面，企业生产、投资能力明显修复、全年扩张规划偏积极，但短期生产动力仍旧偏弱。主要基于：（1）短融增速继续回落，企业生产、投资能力增强。3月短融累计同比下降27.8%，增速环比上月回落了10.6pct，意味着伴随经济复苏及企业中长期信贷扩张，企业现金流或持续改善。（2）企业中长期信贷维持较快扩张，反映企业全年生产、投资规划偏积极。3月企业中长期贷款累计同比增长69.1%，尽管增速环比上月放缓但已连续三个月维持在50%以上较高水平。（3）M1增速略有放缓，反映当前企业实际生产、投资的恢复程度仍较为有限。3月M1环比略回落0.7pct至5.1%，叠加同期PMI生产指数放缓，或反映国内经济衰退末期，高库存叠加通缩环境，仍不利于企业生产与投资提速，尚需静待需求端进一步改善。

　　另一方面，居民端消费亦出现回暖迹象，但改善程度或较为有限，主要受制于消费能力及意愿修复不足。主要基于：（1）居民消费已现回暖迹象，但消费能力、意愿仍有待明显修复。3月居民短期贷款连续三个月趋于改善，且1~3月新增存款累计增速环比放缓约10pct，但该增速仍处于27%的较高水平。考虑到居民薪资、就业尚未明显改善，意味着居民消费能力及意愿仍有待修复。（2）房地产亦有望边际改善，但总体力度偏弱。3月居民中长期贷款累计同比-11.8%，降幅环比上月收窄了43.8pct，与3月百城住宅价格指数企稳及30大中城市商品房成交面积增速回暖相互印证。但考虑到当前居民收入尚未明显修复且杠杆率偏高，加杠杆意愿或仍较低，房地产修复力度或仍旧偏弱。

　　我们站在流动性复苏起点，预计市场剩余流动性将趋于扩张

　　我们站在流动性复苏的起点，尽管3月“M2%-社融%”略有回落0.3pct至2.7%，但总体仍处于“货币超发”环境；更重要的是“M1%-短融%”按月环比改善0.8pct，至-6%，自2023年以来呈现趋势性改善，意味着资金活化程度提升，更多进入市场中流通。伴随年内消费需求逐步回暖，信用传导更加通畅，预计M1仍有望向M2收敛，市场剩余流动性将呈现出扩张趋势。

　　市场而言，除企业端外，居民端亦出现复苏迹象，复苏预期持续兑现或对A股市场基本面形成支撑，叠加流动性、风险偏好趋于改善，我们维持A股或持续上涨的方向不变。风格而言，2023Q2国内经济或将迈入复苏初期，基于我们构建的风格时钟框架，成长风格有望延续，顺周期板块尚需等待。倘若国内经济顺延目前的复苏趋势，2023H2进入“全面复苏”仍旧可期，届时，风格主线或将切换至价值，重点推荐：可选消费方向。

　　风险提示：房地产风险化解慢于预期、消费能力回升弱于预期、M1及中长期企业信贷回升的持续性较差。

　　附图1：2023年3月市场剩余流动性趋于改善

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　附图2：3月社融增速回升，M2-社融收敛

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　附图3：3月企业中长期贷款高增，居民中长期贷款回暖

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　附图4：2023年3月企业中长期贷款继续高增

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　附图5：2023年3月居民新增存款仍处于高位

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所