粤开策略：四次医药牛市，有何特征、有何启示？

　　投资要点

　　一、复盘2000年以来的四轮医药牛市行情

　　二十年峥嵘岁月，医药板块拾级而上，走出了波澜壮阔的行情。2000年至今，医药生物指数从1000点一路飚涨至9000点，期间最高上涨超13倍，而同期沪指仅上涨2倍有余，万得全A上涨5倍左右。

　　从趋势来看，2000年以来医药行业经历了四轮较为完整的牛市行情，分别是：06-07年的大盘牛、09-10年的新医改牛、13-15年的创新牛和19-20年的蓝筹疫情牛。从相对大盘走势来看，除06-07年没有取得超额收益外，其余三轮在新医改、行业不断进行改革创新和结构升级的影响下，医药板块获得了长周期维度下不错的收益，整体呈现牛长熊短的特征，是A股长期走势较为稳健的板块之一。

　　具体到二级板块来看，每一轮牛市行情由于驱动和催化因素的不同，引领板块向上的动能亦有不同，但整体来看医疗服务、医疗器械、生物制品和中药板块仍取得了较好的收益。第一轮领涨板块为医药商业（+432%）、化学制药（+400%）、中药（+376%），第二轮领涨板块为医疗服务（+213%）、医疗器械（+194%）、中药（+177%），第三轮领涨板块为医疗服务（+338%）、医疗器械（+289%）、生物制品（+209%），第四轮领涨板块为医疗服务（+225%）、医疗器械（+169%）、生物制品（+148%）。

　　（一）第一轮牛市复盘（06-07年）：行业整改下的结构行情

　　市场：2005年，“国九条”重启股权分置改革，与此同时，汇改重回有管理的浮动制度。到了2006年，在股改和汇改的双重顺利推进下，上市公司质量得到了全面提升，高增长+低通胀的基本面使得市场持续上行。2007年，市场“一路向北”，大盘一举突破6000点并创记录的达到6124点，市场情绪亢奋，拔估值是市场最为重要的驱动力，这也是中国股市最大规模的一次牛市。

　　行业：受益于06-07年大盘整体上行，医药生物板块也迎来一波牛市行情。2006年行业年涨幅为67%，主要是受到行业大力整改的负面影响。随着整合出清、基本面加速修复，估值也明显显著提升，行业迎来戴维斯双击，2007年行业年涨幅为186%。但从相对收益的角度看，在本轮行情中大部分的时间，医药生物行业是没有跑赢大盘的，这主要源于政策层面的负面扰动以及情绪面的压制，但结构性的机会仍存，医药商业、中药等领域的利润增长和市场表现要明显优于其他细分板块。

　　政策：大力整顿和规范运作是主旋律。从2006年3月开始的打击药购销环节商业贿赂拉开了医药行业整治大幕，此后飞行检查、现场核查相关规定陆续出台，要求强化监管把好市场准入关，行业竞争格局和医药价值体系产生发生深刻变革。同时，药品持续降价、同质化产能扩充等负面因素因素爆发，行业景气陷入低谷。2006年上半年，全部医药生物行业营收增长12.2%，扣非归母净利润增长降至5.9%的个位数水平。

　　2007年，医药行业加速复苏，净利润增长明显快于收入增长，上半年利润端增速大幅跃升至75.5%，下半年再次继续飙升至130.5%的高增长。其背后是产业环境得到明显净化，产能利用率低、质量控制水平差的中小企业面临生存大考，具有一定实力的上市公司加强整合，降本增效效果显著。

　　（二）第二轮牛市复盘（09-10年）：新医改下的“独立牛”

　　市场：2008年下半年，美国次贷危机蔓延至全球引发金融海啸，悲观情绪迅速蔓延，指数大幅下跌，但时间进入2009年，市场在“四万亿”、“天量信贷”以及“十大产业振兴规划”等财政货币政策以及产业政策的刺激之下，呈现V型反转，超出市场预期。

　　行业：医药生物行业伴随着2009年大盘反弹同步V型向上，全年行业涨幅为103%。2010年行业年涨幅为30%，在整体大盘向下的背景下表现强势，本轮医药牛市是在新医改开启下的一波相对独立牛市，这主要还是源于之前一年的负面因素出清，政策利好开始兑现驱动行业长期逻辑清晰通顺，基本面是支撑本轮医药牛市的驱动因素。

　　政策：2009年3月，中共中央、国务院向社会公布《关于深化医药卫生体制改革的意见》，提出了“有效减轻居民就医费用负担，切实缓解‘看病难、看病贵’”的近期目标，以及“建立健全覆盖城乡居民的基本医疗卫生制度，为群众提供安全、有效、方便、价廉的医疗卫生服务”的长远目标。这标志着我国进入“新医改”实质性实施阶段，同时，新版医保目录扩容、基本药物制度实施以及加快基层医疗卫生建设投入，即大幅增加了总需求量又培育了大量优质龙头企业，行业迎来重大发展机遇，使得行业独立于整体大盘走出一波相对独立牛市行情，行业估值持续提升。

　　从医保基金支收支及上市公司营收增长情况开看，国内医药消费潜力初步释放。2008-2010年三医保基金收入（增速）分别为3,040.4亿元（34.70%）、3,671.9亿元（20.77%）、4,308.93亿元（17.35%），医保基金支出及增速分别为2,083.60亿元（33.41%）、2,797.41亿元（34.26%）、3,538.10亿元（26.48%）。医保制度逐渐完善之下，医保支出增速远超收入增速，直接促进医药生物板块经营规模加速扩大，营业收入分别达到2169.26亿元、2506.51亿元、3393.7亿元，增速分别为11.87%、14.35%、17.99%。

　　（三）第三轮牛市复盘（13-15年）：”投融规模连年扩大，占比也显著提升，在疫情的催化之下呈现爆发式增长。