申万宏源策略:一季报关键线索梳理（申万宏源半年报）

　　一、一季报总量和大类板块线索：23Q1全A两非归母净利润负增长低于预期，“弱复苏”预期被强化。上游周期盈利能力全面下行反映全球衰退趋势；中游制造盈利能力改善，受益于成本压力缓和，但后续供需格局恶化仍是大概率；消费服务恢复在一季报中的反映不充分，二季报会更有弹性；数字经济和央企改革主题一季报不是关键验证期，后续改善空间较大。

　　4月验证期以A股一季报披露完毕和4月PMI公布收官。总量上，经济增长预期在“弱复苏”和“弱衰退”之间摇摆的格局进一步强化。4月PMI环比差值回落至2017年以来的最低季节性，PMI生产和新订单环比差值接近2017年以来的最低水平（仅略好于2022年）；建筑业和服务业PMI环比差值从3月的历史季节性高位回落至了4月的历史季节性中位。4月环比差值改善的分项是新出口订单，这与4月海外经济韧性再度显现的验证是一致的。

　　22Q4和23Q1 A股总体业绩验证同样偏弱，收入单季同比分别为5%和4%，低于22Q3的7%；利润单季同比分别为-19%和-4%（23Q3为-2%），一季报全A两非利润增速未转正，低于预期。

　　大类板块方面：1. 上游周期一季报验证全面回落，集中反映全球衰退，大宗商品价格回落的影响。22Q4和23Q1上游周期资本开支增速上台阶，在建工程增速持续向上，中期供给释放压力较大，供需格局恶化预期较难扭转。

　　2. 中游制造收入增速持续回落，直接反映总需求下行趋势；但盈利能力改善，反映成本压力大幅缓和的影响。中游制造资本开支已连续下行5个季度，但在建工程向下拐点仍未验证，2023年大部分时间，中游制造均处于供给加速释放状态。在后续外需有进一步回落预期的情况下，中游制造供需预期同样不佳。

　　3. 消费收入单季同比22Q3-23Q1逐季回落，反映岁末年初疫情扰动的影响，也说明一季报验证对疫后恢复弹性的体现不充分，二季度改善弹性释放是绝对大概率。TTM口径下，22Q4-23Q1消费收入增速仅小幅改善，而盈利能力出现了明显改善。消费是后续景气改善外推逻辑最清晰的大类行业。

　　4. 23Q1 TMT收入和利润单季同比负增长收窄，盈利能力继续下行，盈利周期性改善尚未体现高弹性。央企2022年派息率仅小幅提升（2022年为39%，2021年为37%），仅通信行业提升明显（2021年为43%，2022年为64%）。从股权激励条件达成情况看，ROE提升尚未达标。一季报并不是数字经济和央企改革主题逻辑验证的关键节点，后续改善验证仍有较大的空间。

　　二、一季报验证后的结构选择：“弱复苏”预期强化，主题思维仍将占据上风，继续看好数字经济和央企改革主题。消费服务二季报进一步改善预期明确，重点关注白酒、啤酒，医美、医疗服务、院内医疗耗材，航空、机场，2C建材等。新能源的审美是中期格局优化线索显现（资本开支增速拐头向下确认）的方向，这方面新能车产业链更加占优。另外，关注军工航空主机厂资本开支加速。这些方向可能是一季报后的绝对收益方向。

　　以一季报验证为基础，我们调整结构选择的重点方向：1. 经济增长在“弱复苏”和“弱衰退”之间摇摆，主题思维仍将占据上风，继续看好数字经济和央企改革主题。2. 消费服务是二季报进一步改善预期最明确的行业。在消费中寻找后续需求改善仍有看点、格局优化的景气细分行业应该有绝对收益。我们重点关注，白酒、啤酒，医美、医疗服务、院内医疗耗材，航空、机场，2C建材等。3. 客观讲，新能源依然是23Q1业绩验证的亮点。光伏和储能的景气度仍较高，新能车动力电池受益于成本压力缓和，盈利能力也验证了大幅改善。此前，新能源估值回落的核心是被市场基于持续增长赛道估值，且集中重仓配置的方向，遇到了供给集中释放，开始体现出周期性。以此为出发点讨论估值修复，当期需求继续高增对估值的提振效果可能有限，因为后续仍有供给释放担忧，2024年还有需求减速担忧。而供给释放边界显现，远期供需格局再优化线索明确，对估值中枢的提振效果可能更明显。从这个角度，新能车产业链（最好的还是动力电池）可能好于光伏和储能。另外，关注军工航空主机厂资本开支加速，相关产业链正在迎来加速增长的契机。这些方向可能是一季报后的绝对收益方向。