安信策略-林荣雄:ROE的拐点与TMT的兑现
截止4月30日,A股2022年年报与2023年一季报披露完毕。在整体法视角下,2023Q1全A/全A两非净利润同比增速分别为2.50%/-5.23%,全A两非仍然持续探底。对于盈利底部的判断上,我们根据PPI看利润增速,两者存在较强正相关性。我们维持此前系列报告的观点:预计2023全年盈利呈现出逐级向上,Q1大概率为年内盈利底部,A股基本面真正走强预计到下半年才开始,盈利增速转正并逐步抬升。
■从股票估值的维度来看,ROE往往是股票估值最为重要的“定价锚”。尤其是Q1A股增速底部探明之后,ROE的底部就显得尤为重要,可以明确的说ROE拐点判断对A股市场中枢能否进一步上移至关重要。目前,相对乐观的市场观点认为ROE拐点向上是2023Q2(主要是基于Q2由于低基数导致利润高增长带动ROE回升),但我们其实更偏向与Q3甚至更晚些时候。具体而言:2023Q1全A/全A(非金融石油石化)口径下ROE分别为8.52%/7.51%,相较于2022全年的8.67%/7.74%分别减少0.15pct/0.23pct。2023Q1A股ROE持续下行,资产周转率的下行为主要拖累因素,销售净利率的提升为主要支撑因素。从历史上ROE触底过程当中,ROS(销售净利率)的回升是ROE拐点的领先信号。从目前观察判断,我们认为在PPI和CPI均相对较弱的环境中,ROS的回升更多与降本增效相关,在目前“降价潮”在更广泛领域扩散的过程中ROS持续回升需要得到进一步确认;同时,目前A股存货水平虽处于低位(同比-1.33%),处于主动去库存状态,与其高度相关的工业企业库存3月水平位于9.1%相对高位水平。我们推断在弱复苏环境下库存去化的节奏会被延缓,后续库存进一步回落的被动去库存会压制ROE的回升,致使本轮资产周转率的回升会相对滞后ROS回升2-3个季度,预计A股ROE的回升在Q3甚至更晚些时候出现。
■对于结构的观察过程中,针对当前TMT板块,一项较大的争议点在于2023年TMT是否有较为明确的业绩释放。我们倾向于认为2023年TMT释放业绩是大概率事件,但内部依然存在区别。具体而言:从2023Q1业绩同比以及2023Q1业绩同比2021Q1业绩年化增速的数据来看,除电子行业疲软外,通信、传媒、计算机均实现2023Q1同比业绩增长,需要承认的是Q1传媒、计算机基数效应明显。具体到三级细分行业来看,以软件和部分传媒行业增速相对靠前,其中增速排序为:院线(+1092%,主因低基数)、IT服务(+170.42%)、文字媒体(+144.53%)、图片媒体(+85.73%)、大众出版(+16.20%)、教育出版(+14.49%)、视频媒体(+7.39%)、应用软件(+4.73%)、广告媒体(+2.54%)。复盘历史上TMT板块(主要电子、计算机、传媒)的净利润变化来看,TMT行业基本面大致有3-5年的周期运动特征,一共出现四次较为典型的业绩释放阶段,业绩增速释放往往有三个相关项目:产业突破和事件催化如2013移动互联网、2020年疫情导致线上办公等)+经济由下行周期转向复苏前期(19-20年)+前期业绩基数偏低(18年大规模商业减值等业绩压力出清后)。从当前比照来看,我们倾向于认为2023年TMT板块释放业绩是大概率事件。
■风险提示:数据统计存在一定误差,政策不及预期,海外货币政策变化等。
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