中银策略：静待海外风险释放 中行在英国开展的海外投资

　　核心结论

　　TMT方向已进入第二波观察布局阶段，“中特估”主线围绕经济复苏方向，关注息差、高股息确定的大金融和。

　　2011.10-2013.2：2011年下半年开始，由于欧债危机对全球经济形成持续负面冲击以及国内通胀高企、货币政策收紧，GDP增速持续下行。2011年Q4，通胀出现边际回落迹象，货币政策开始具备松动条件，11月8日，央行下调一年期央票发行利率，货币政策边际转向。同时银行、地产等泛金融行业的监管政策也释放了放松信号，2012年各地房地产政策在公积金贷款、限购等各方面有所调整放宽，2012年1月第四次全国金融工作会议召开 ，温家宝总理提出“支持金融组织创新”，拉开了2012年金融创新的大幕。

　　多重举措提振之下，金融行业基本面转好，2012年Q1社融增速开启上行，至2012年中保费收入同比增长、10年期国债收益率止跌回升，2012年Q3开始，经济出现回暖信号、GDP增速回升，至2013年底经济持续演绎“弱复苏”修复态势。

　　2014.10-2014.12：2014年经济表现相对疲弱，特别是2014年中开始，PMI下行、工业增加值同比明显回落，为提振经济，2014年央行分别于4月、6月两次定向降准，并于11月降息。货币政策之外，2014年资本市场也迎来轰轰烈烈的改革浪潮，2014年5月证监会发文推进注册制改革，9月“两融”标的扩容，11月沪港通开始股票交易，杠杆资金、北向资金大量进场，催化了2014-2015年的“资金牛市”。

　　金融行业基本面来看，2014年Q3-Q4社融回暖但银行净息差持续回落，保险保费收入同比仍处下行区间，10年期国债收益率仍在加速下行，缺乏基本面支撑之下本轮行情中银行、保险虽也有上涨但幅度有限，而券商则显著受益于资本市场改革催化与“资金牛市”带来的基本面回暖，行业涨幅明显，2014.10-2014.12累计涨幅达134.2%。

　　2018.6-2019.4:2018年中美贸易摩擦升级，GDP增速持续下行，同比增长6.6%，为历年最低水平，经济增长动力不足，2018年初为去杠杆货币政策取向稳健偏紧，年中央行未跟进美联储加息，6月24日，央行下调存款准备金率，货币政策转向宽松。

　　金融行业基本面上，2018年Q1社融大幅下行至年末触底反弹，Q3-Q4保费收入同比回升，但10年期国债收益率仍处于下行区间，2019年经济呈现“弱复苏”修复态势，各金融板块普涨。

　　

　　

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　　金融风格往往与成长风格相伴，而两者又表现出一定的“跷跷板”效应。2010年以来的三轮金融行情分别发生在是2011年-2013年、2014年、2018年-2019年，与成长风格明显占优的2013-2015年、2019-2021年存在明显的重叠，这或是因为两类同样受益于流动性宽松的催化。但同时，金融风格以大盘蓝筹为主，成长风格以中小盘为主，两类风格在行情层面表现出了明显的“跷跷板”效应，无论是在金融风格主行情还是成长风格的主行情，区间二者均呈现此消彼长态势。

　　

　　2023年经济呈现“弱复苏”态势，金融板块面临货币宽松与“中特估”政策双重催化，金融风格具备一定配置条件。

　　04一周市场总览、组合表现及热点追踪

　　4月金融数据有所回落，社融、信贷均低于市场预期。2023年5月11日，央行公布了2023年4月份的金融统计数据：（1）M2同比增长12.4%，增速较3月末回落0.3个百分点；（2）M1同比增长5.3%，增速较3月末回升0.2个百分点；（3）新增人民币贷款7188亿，同比多增649亿；（4）2023年4月末社会融资规模存量为359.95万亿元，同比增长10%。

　　M1 增速持续低迷，M2 同比超预期回落。4月M2 同比相比上月收窄0.3 个百分点且同样低于市场预期。一个是去年同期M2 基数走高，更重要的是本月M2 的确弱于上月，基于分部门存款角度，4 月住户、非金融企业存款新增均为负值，尤其是居民新增存款，在2022 年11 月持续正增以来首次转负，可能与本月居民部门以存款偿贷有关。而实体部门与政府部门存款增量分化，除了财政存款之外，其他三个部门本月新增存款规模环比、同比均出现不同程度的下降，边际来看，本月财政支出的力度可能有所下降。M1 同比增长5.3%，增速相比上月加快了0.2 个百分点，但仍然位于较低水平，再次印证生产经营还待修复。M1-M2 增速差收敛0.5 个百分点至-7.1%。

　　

　　

　　信贷增长低迷，信贷需求回落企稳。央行数据显示，一季度人民币贷款增加10.6万亿元，同比多增2.27万亿元。分部门看，住户贷款增加1.71万亿，企（事）业单位贷款增长8.99万亿元，占人民币贷款新增的84.8%。对实体经济发放的人民币贷款余额为224.4万亿元，同比增长11.7%；对实体经济发放的人民币贷款余额占同期社会融资规模存量的62.3%，同比高0.9个百分点。值得注意的是，在居民存款减少的同时，居民贷款也在减少。央行数据显示，4月人民币贷款增加7188亿元，同比多增649亿元。分部门看，住户贷款减少2411亿元，其中，短期贷款减少1255亿元，中长期贷款减少1156亿元。2023 年央行可能不上缴结存利润，随着同比基数抬升及信贷投放节奏可能放缓，M2 同比超预期回落。4 月社融增速10.0%，一季度信贷的大体量投放或对后续信贷形成一定透支，社融涨势回落、重回平稳阶段。除此以外，收疫情和房地产调控等因素影响，从2022年年中开始，信贷投放似乎更加依赖政府相关贷款，特别是大型银行和政策性银行成为信贷投放的主要力量。预计新增信贷项目储备会减少，基建信贷需求可能走弱，个人提前还贷的现象仍在持续，总体上贷款需求偏弱。

　　4月个人存款下降，理财规模已重回增长通道。今年4月存款减少量并非最低，例如2021年4月存款减少7252亿元，2021年7月存款减少11300亿元；从居民存款数据看，今年4月存款减少量也并非最低，例如2021年4月居民存款减少15700亿元，2021年7月居民存款减少13600亿元，2021年10月居民存款减少12100亿元。个人存款下降主要是由于个人增配理财及提前还贷等。4月个人存款下降了1.2万亿，主要是由于当月个人大幅买入，使得理财规模增加了1.2万亿以上；另外，个人净偿还贷款2411亿元。此外，个人配置保险及债券等产品。从同比数据看，今年4月居民存款减少1.2万亿，同比多减近5000亿元。由于商业银行在季度末均有冲存款的需要，由此存款在季度末结束后的第一月从银行流出（或转为理财等）也较为正常，尤其是在每年“开门红”期间。

　　

　　

　　

　　05风险提示

　　逆周期政策不及预期，疫情发展超预期恶化。