中信证券：资产荒下如何鉴别担保城投债？

　　文丨明明 李晗 徐烨烽

　　常规的信用债市场通常以发行人主体资质作为投资标准，而近年来舆情案例错综复杂，叠加机构投资者谨慎保守的风格愈发显著，“借助外力”似乎成为市场青睐的选择。在当前优质资产欠缺的背景下，投资者开始选择下沉资质挖掘收益，担保可以为债券发行增加信用保障，因此担保机制也提供新的配置思路。本文通过梳理存量担保城投债的特点，从不同维度重审担保机制，最后以不同地区和担保公司视角、以及辩证视角提出担保城投债的配置思路。

　　▍我们该如何定义担保？

　　担保是指企业作为担保人按照公平、自愿、互利的原则与债权人约定，当债务人不履行债务时，依照法律规定和合同协议承担相应法律责任的行为。担保业务可以分为融资性担保和非融资性担保，融资担保指担保人为被担保人借款、发行债券等债务融资行为提供担保；非融资担保业务则是上述融资担保业务以外的其他担保业务。以担保形式来分，担保业务还可分为直接担保、再担保和反担保。

　　▍存量担保城投债有哪些特点？

　　截至2023年4月26日，具有担保的存量城投债规模合计2.32万亿，占存量城投债之比为16.83%，其中由专业担保公司进行担保的城投债存量规模合计8342亿元，占所有担保城投债之比为35.94%。评级角度，存量主体以AA级为主。而债项评级集中在AAA级，担保效益明显。存量担保城投债票面利率集中在4%-7%，而估值收益率整体低于票面利率。存量债券地区集中度较高，存量规模前三的江苏、四川和湖南存续规模占比近一半，行政等级角度看，存量债券主要集中在区县级。

　　▍担保效益可以一视同仁吗？

　　通过对同一主体存续担保城投债的分析，可以得知同一平台的存续城投债市场认可度也受担保公司担保效益的影响，不应对担保债券一视同仁，也应注重担保公司自身的担保效益。除此之外，担保债券利差也受担保效益不同的影响。基于此可以初步将担保公司的担保效益进行如下排序：省级以上担保公司>地方融资平台所处省的省级担保公司>外省的省级担保公司>地方融资平台所处地级市（区县）的担保公司等。

　　▍不同视角下的担保城投债配置策略：

　　担保机制为资质下沉“保驾护航”。由于存量担保城投债主要集中于地市、区县级平台，因此担保城投债的收益挖掘带有一定资质下沉之意。对部分资质欠佳地区，挖掘担保收益略显激进，且担保机制反而会缩减这些地区城投债的收益空间，使得配置略显鸡肋。然而对于高资质地区，担保机制提升了其下辖的弱行政等级平台的收益挖掘空间。因此对于更为谨慎的投资者，可以关注广东、浙江等地区存量担保城投债投资机会，而对于更倾向收益挖掘的投资者，可以关注四川、湖南、湖北等第二梯队城投市场的存量担保债券配置机会。

　　担保效益分化提供不同安全边际。基于此，可以关注中债增等省级以上平台所担保城投债的配置价值，除此以外，江苏再担保、湖北担保等省级担保公司所担保的本省城投债通常可以相应提升安全边际，存在收益空间。

　　辩证视角下挖掘担保城投债配置价值。通过合理运用担保公司担保效益有所分化的前提，可以判断担保城投债实质性的投资价值。对于优质的地方融资平台，以其最高等级担保公司所担保债券为标准，其余“较弱资质担保公司”所担保债券的估值偏高空间即为可挖掘的收益空间。在此视角下，较弱资质担保公司所担保的优质融资平台所发行的存续债券有稳定性较高的配置价值。

　　▍风险因素：

　　信用违约风险频发；货币政策、财政政策超预期；担保城投债统计口径出现偏差。