分析师激辩：政策顶到来了吗

近期，两场会议令市场对货币政策走向的分歧进一步加大，一场是4月12日召开的央行一季度货币政策例会，另一场是4月19日召开的定调下一步经济工作的政治局会议。

两场会议均传达出了对经济的看法趋于乐观、货币政策趋于收紧的政策意图，政策基调较前次发生明显转变。例如，412央行货币政策一季度例会重提“把好货币供给总闸门，不搞大水漫灌”，对逆周期调节的措辞也明显趋于缓和，指向逆周期调节的重要性有所降低；419的一季度政治局会议不再提“六稳”，重提“结构性去杠杆”。

两次会议表述出现明显变化，叠加上周3月经济数据向好、4月17日央行缩量续作MLF略低于市场预期，市场焦点落在货币政策上——到底中国目前迎来“政策见顶”之时了吗？货币政策就快要转向了吗？

对此，一种分析认为政策顶已至，提到的因素主要包括会议重提“供给侧改革”、“结构性去杠杆”，拖累增长的多为“结构性、体制性”因素。另一种分析则认为，从基调、定位和主线来看，当前货币政策并非完全转向，只是适时微调，会议的措辞变化只意味着“收油”而非“刹车”，总体上二季度将依然处于宽松期，同时将更加侧重传导和结构优化。

货币政策的走向一会影响中国这轮经济复苏的势头，二将影响这轮股市大涨背后估值扩张的逻辑。在这一背景下，两场会议表态对于市场形成货币宽松是否宣告终结的预期至关重要。一派：政策顶已至甚至可能边际收紧

一种分析认为，两场会议的措辞体现了对经济企稳趋向乐观，政策的重心又再度向结构性去杠杆和供给侧结构性改革倾斜。且央行在关于货币政策的措辞上由此前的“稳健的货币政策保持中性”或是“稳健的货币政策要更加注重松紧适度”改为“稳健的货币政策体现了逆周期调节的要求”，显示央行认为货币政策已经到位，可以功成身退。

恒大首席经济学家、恒大研究院院长任泽平旗帜鲜明地站在“政策顶”已至的一边。任泽平认为，“六稳”自去年731政治局会议提出以来，连续三个季度被提及，419政治局会议不再提及，反映中央对短期形势的担心下降，419政治局会议提出“用供给侧改革的办法稳需求”，意味着不走大水漫灌的刺激老路，短期的逆周期调节政策边际上难以再加强。

2018年的1031三季度政治局会议首次强调“经济下行压力有所加大”，强调六个“稳”，没有再提“去杠杆”，表明宏观调控政策转向，由紧变松，随后一系列宽松积极的财政货币政策出台。是“政策底”。

419的一季度政治局会议认为一季度经济“总体平稳、好于预期，开局良好”，不再提“六稳”，重提“结构性去杠杆”(此前4月12日央行一季度例会重提“把好货币供给总闸门”)，表明短期稳增长政策将逐步让位于长期的改革开放，货币政策从宽松期步入观察期。是“政策顶”。

持相似观点的还有京东数字科技首席经济学家沈建光。他在《政治局会议宣告宽松政策结束》一文中提到，他认为政治局会议传达出明显的政策调整信号，这表明决策层认为一季度开局良好、增长的压力已然降低；而提出拖累增长的除了周期因素，更多是“结构性、体制性”的因素，意味着政策重点已发生转变，宣告宽松政策的结束。

沈建光还更进一步提到，叠加此前超出预期的3月金融与经济数据、以及债务担忧加大的背景来看，更加意味着货币政策不会放松，甚至从防风险的角度来看，有边际收紧的可能。另一派：货币政策见顶？误会了吧

另一种分析认为，会议的措辞变化只是因为经济环境发生了改变，并不意味着货币政策完全转向，只是适时微调，总体上二季度将依然处于宽松期，同时将更加侧重传导和结构优化。

国泰君安宏观团队花长春、张捷表示对于上述观点并不认同，直接隔空喊话表示，“收油并非刹车，7月之前，政策依然处于宽松期”，作出上述判断的原因主要是考虑到三个“不变”：

2018年四季度政治局会议确定的三大主线不变，即“振兴实体经济、提振资本市场信心、继续加强党的领导”；

2018年二季度政治局会议确定的“稳增长”和“防风险”的主次定位不变，即“稳增长”在“防风险”之前；

2018年中央经济工作会议确定的两大逆周期调节政策基调不变，即“积极的财政政策要加力提效，稳健的货币政策要松紧适度”。

在国君团队看来，货币信贷政策、房地产政策二季度难有较为明显的宽松，虽然总体上基调仍然处于宽松期，但宽松的二阶拐点显现；宽松将主要靠财政落实降税减费、消费等结构政策为主，既带有供给结构调整的意味，又有一定的需求提振作用。7月的二季度政治局会议将对宏观形势和政策基调重新评估。

中信证券明明研究团队也持类似观点。其提到，虽然政治局会议未提及“六稳”和“逆周期调节”，但这只是因为经济环境发生了改变，并不等于政策转向。从政策面来看，宽货币并未结束，组合的调整才是重点，稳住短期流动性的同时平滑信用增速存在必要，稳货币+宽财政+紧信用将成为下一步政策组合。

申万宏源固收研究孟祥娟则认为，会议的表述确实略有收紧、不如前一次宽松，但当前货币政策并非完全转向，而是适时微调，预计未来货币政策将更加侧重传导和结构优化。

一方面，我们认为当前货币政策尚未出现趋势性转向，只是依据市场资金供求情况进行适当微调，维持流动性合理充裕方向不变；

另一方面，今年较为确定的目标是降低实体融资成本，资金面行至当前位置后，下一步是降低一般贷款和非标融资成本，在此背景下，货币政策难出现趋势性收紧。