IPO节奏平稳为发行制度改革营造有利时机

今年的证券市场，不仅股票交易平和，其实IPO也异常平和。曾经有论者言之凿凿地宣称，过去两年IPO过多过快，导致了股市交易量下滑，股指长期低迷。但从基本事实看，此论实则脱离实际，十分荒谬。

据媒体统计，截至11月28日，今年主板、中小板、创业板共120家企业完成发行，平均每周发行2.7家，融资36.9亿元，比去年同期仅略有增加。下半年以来，科创板首批25家企业发行时间较为集中，但随着审核注册工作步入常态化，发行节奏也逐步趋于平稳，平均每周发行2-3家，融资规模每家平均也就在10亿元左右。另据统计，截至11月28日，主板、中小板、创业板今年共核准115家企业，融资1563.09亿元，相对于全金融市场，IPO融资总量非常有限。目前还没有“打新”的专门统计数据，但结合如此平和的融资规模，可以判断，全民“打新”也不再有以往的热度。

长期以来，股市新股发行狂热都与IPO超募相伴，这已成为中国股市特色。以2009至2016年为例，这阶段一共1458家企业IPO，其中有1436家超募，超募资金达到3444.18亿元。但是，看另外一面，中国证券市场又是世界主要证券市场中IPO抑价率最高的市场。首先是2014年之后对新股首日涨幅有限制，集合竞价阶段的有效申报价格不能超过发行价的120%，连续竞价阶段的涨幅不能超过20%，叠加计算后，新股首日涨幅上限为44%。这种硬性规定在全球证券市场都属罕见。但是，越抑制就越超募，新股发行首日的回报率也非常高，乃至于集中打新一度成为投资A股的最好策略。IPO超募和IPO抑价同时出现，都是出于IPO机会稀缺。当然，需要说明的是，由于信息不对称，IPO抑价其实是全球普遍情况，IPO超募也是全球性现象。

我国的IPO以审批制为主，IPO相较于贷款、发债等融资方式需要有各种抵押资产，发行股票对企业，特别是无太多土地资产的民营企业来说，是非常难得的募资机会。努力把企业搞上市，就能实现财务自由，这曾经是很多“企业家”的发达路线图，也确实有很多人实践过。从超募资金的去向看，很多研究就发现，大量的超募资金被企业管理层用于购置豪车，乃至提高个人薪酬，成了他们致富的门道。所以，伴随着审批制，出现了经常性的IPO排队现象。在股市交易低迷的时期，有过暂停IPO的情况，以至于出现了IPO堰塞湖现象。同时，中国资本市场难进更难出的长期状况，更导致了新股价值被放大，表现出非常大的投机价值。市场规制两相结合下，高抑价率伴随高超募额，彼此成就。

所以，今年企业IPO数据下滑，可以说是一个非常可喜的动向。IPO超募本质上是资金错配现象，当前IPO融资数据下滑并趋向平和，一定程度说明，资金错配现象在不断修正。可以说，这是目前证券市场规制改革步入正轨的效果证明。因为信息不对称，IPO抑价伴随IPO超募一起出现，这种情况在证券市场上是无法完全消灭的。但是，完善规制可以使这两种情况减少，特别是减少它们之间的相关性。

证监会近年来一直保持IPO的节奏，特别是努力在IPO审批方面增加透明性，虽然还未实现注册制，强行退市也还没有全面推开，但这些改革已足够改善预期。除此之外，证监会优化了公募基金的注册方式，实行了差异化注册方式，努力增强权益类基金的投资意愿，特别是对外资投资者进一步放宽限制。权益基金比一般的中小投资人更有询价能力，信息综合能力更是天壤之别。资金来源的多元化，大大减少了IPO询价的交易成本。

对于今年的中国证券市场而言，IPO融资规模下降，同时节奏平稳，给予市场稳定预期，可以说是一个好消息。监管部门应该进一步稳定这一局面。短期看，之前有利的措施需要更坚决地推行，比如还应该进一步鼓励推动风险资金在一级二级市场发挥作用。长期看，还应该积极完善发行制度，彻底扭转IPO募资鲤鱼跃龙门的状态。当然，相应的，还应该有股市强制退市，以及以上市公司为重的监管改革。

改革是不容易的，目前已经有改革的预期，应该积极抓住这个时间窗口。