碎步引导利率下行 央行月内再度“降息”

碎步引导利率下行，11月18日，央行重启已经停止15天的逆回购。根据当日公告，央行以利率招标方式开展了7天期逆回购1800亿元，中标利率2.5%，较此前下降5BP，这是7天期逆回购利率逾四年来首次下调。

自11月以来，央行还曾两次通过公开市场方式引导利率下行：11月5日与11月18日，央行以3.25%的招标利率操作一年期MLF，较此前近三年间实施的3.30%操作利率下降5BP，规模达到6000亿元。这也是今年7月LPR改革以来，央行首次通过降低MLF操作利率以引导LPR报价走低。

“11月以来的6000亿元MLF操作，叠加1800亿元为期7天的逆回购操作，反映央行继续通过‘OMO+MLF’的政策工具组合，长短搭配，确保流动性合理充裕，稳定流动性预期。”中国民生银行首席研究员温彬在接受时代周报记者采访时表示，政策利率的下行，或许意味着国内利率下行通道已经打开。

长短搭配全面降利率

自从今年LPR利率改革完成之后，存贷款基准利率的参考意义已经大大降低，取而代之的，是央行通过公开市场操作，在政策利率上对市场进行引导。

“作为央行两大政策利率，逆回购和1年期MLF分别对应货币市场的短期资金价格走势和中长期资金价格走势。”珠三角一家国有四大行管理层人士对时代周报记者指出，央行短时间内分别下调逆回购与1年期MLF的操作利率，其引导市场利率下行，降低金融机构资金成本的意图十分明显。

一位银行业人士对时代周报记者指出，相较于OMO（公开市场操作）逆回购等短期资金供给而言，MLF和TMLF（定向中期借贷便利）对于信贷市场的传导作用更为直接、高效。“毕竟资金面的紧张趋势是一个长期问题。”

但一部分金融机构更关注金融机构的资金面状况，作为与金融机构负债端密不可分的短期融资利率，7天逆回购的操作利率或许更能反映出央行引导利率下行的决心。

中泰证券在近日的一份研报中明确指出，当下公开市场操作的规模尽管不大，但在货币政策价格型调控的模式下，公开市场操作的重要意义不是“量”，而是“价”，即对市场短期利率的管理，而短端利率又会影响中长端利率的走势。“要降低实体经济的融资成本，最重要的还是降低金融机构的负债端成本，而要降低金融机构的负债端成本，最重要的降息就是降低短端资金利率。”

“金融机构很大一块负债是金融负债，例如我国中型银行金融负债占比达40%，而金融负债的成本和短端市场利率的走势密切相关。在存款利率本身处于低位、难以下调的情况下，要降低金融机构负债端成本，边际上能降的就是短端资金利率。”中泰证券在研报中指出，要引导短端利率继续下行的话，就需要下调更具指导意义的逆回购操作利率。在当前的货币政策调控框架下，不降逆回购利率的降息，其实都近似于“假”降息。

“实体经济的问题在于供需错配过度，不在于资金供给成本的高低。”交通银行金融研究中心高级研究员陈冀对时代周报记者指出，经济下行期间，更应该关注企业能不能融资，以及是否愿意融资投入生产的问题。“当下问题的关键，可能还是给企业减负。”

不提“把好货币供给总闸门”

值得注意的是，在11月16日央行发布的《2019年第三季度中国货币政策执行报告》（下称《报告》）表述出现多个重要变化：自2017年便一直出现的“把好货币供给总闸门”的表述并没有出现“下一阶段主要政策思路”中，但仍然强调“坚决不搞大水漫灌”。而从《报告》的整体而言，既维持前期以我为主、以长期为主的态度，但对短期经济下行压力、通胀结构分化、中小银行负债困境等给予了更多关注。

一方面，是经济下行压力持续加大；另一方面，又要时时警惕通胀预期发散。对于货币政策的取舍，更多可能还是基于结构性的调整。

这是因为在《报告》中，央行指出，我国经济运行总体平稳，总供求大体平衡，不存在持续通胀或通缩的基础。预计进入2020年下半年后，翘尾因素对PPI的影响将小于2019年且更加稳定，CPI受食品价格上涨的冲击将逐步消退，两者间的差距有望趋于收窄。

“报告认为当前的物价上涨是‘结构性’的，这没有争议。”上海财经大学教授杨畅对时代周报记者指出，问题的结构性对应着当前的政策处置方案也将是结构性的，需要对应部门来处理，尤其是“不存在持续通胀或通缩的基础”，这表明当前处理物价的政策并非由总量部门或者总量政策来解决。

但值得注意的是，《报告》同时提出“警惕通胀预期发散”。“这意味着央行在货币总量政策的相机抉择仍留有后手。”杨畅对时代周报记者表示，央行或许希望借此向市场表明，未来政策取向并非只有一个方向。