创业板中报预报：理性看待当下和未来 兼论如何选股和避雷

作者：天风策略徐彪团队

创业板公司中报预告全部出炉，我们有以下几个核心结论：

1、创业板整体(729支股票)Q2累计同比增速10.1%，中位数增速15%，不好。

2、创业板指(剔除温氏、光线、坚瑞)Q2累计同比增速21.3%，中位数增速25%，还行。

3、在金融环境收缩的背景下，结构性的分化是关键词，不可能所有创业板公司都好，资源、资金、技术一定都是向头部集中。创业板700多个公司，整体增速一般也在预期之内，与我们此前对于创业板指100个公司业绩年度回升的判断不矛盾。

4、从市场的表现来看，二季度创业板指盈利的下滑，沪深300盈利随PPI的反弹，已经反映在股价之中。但是下半年沪深300会向下、创业板指会向上，业绩相对趋势的变化将使得成长更占优。具体可参考我们此前的深度报告《创业板内生增长靠什么？——内生、外延最全面拆分》。

5、结构来看，对创业板业绩正面拉动贡献最大的是化工、医药、机械、计算机；负面拉动贡献最大的是电子、农业、电新、环保。

6、我们看好的是以创业板指为代表的头部成长股。但是需要规避地雷，包括：

①股权质押风险的公司；

②业绩承诺到期公司(业绩承诺到期后的被收购标的，下一年业绩平均缩水达32.5%)；

③商誉占比过高的公司(2017年商誉占净资产比重超过50%的公司，年初至今大部分都下跌，而商誉为0的公司，年初至今平均涨幅达3.91%，跑赢所有指数)。

1、中小创整体表现欠佳，创业板指增速回归内生水平

截至7月14日，两市中报预告披露率为56%，其中，主板、中小板和创业板分别为19%、99%和100%。总体来看，中小创2018年的中报预告增速整体表现欠佳，中小板增速连续两季度放缓；创业板增速也有明显下滑，但创业板指增速中位数有25%，持平一季度，回归内生水平。

(1)中小板：增速连续两季度放缓。中小板(非金融)2018年中报预告净利润同比增速为21.3%，较一季报的20.8%小幅回升0.5个百分点；但中小板(非金融剔除苏宁)增速降到16.6%，较一季报回落4.2个百分点，增速已连续两个季度放缓；而中小板指(剔除苏宁)目前中报预告增速有18.8%，较一季报的14.1%小幅回升4.7个百分点，但由于还有国信证券、西部证券（002673）和山西证券未披露业绩，上半年的市场环境下券商业绩大概率下滑，因此，对中小板指的增速不宜期待过高。另外，中小板业绩预告的早，业绩波动幅度也较大，近两年，中小板实际的业绩增速要比预告增速平均低3.1个百分点。

(2)创业板：中报业绩表面看出现了较大的滑坡，但创业板指增速中位数仍有25%，持平一季度增速中位数。创业板、创业板(剔除温氏乐视光线坚瑞宁德)2018年中报预告净利润同比增速分别为10.1%和17.0%，较一季报的28.8%和28.2%大幅回落18.7和11.2个百分点；创业板指(剔除温氏光线坚瑞)增速21.3%，较一季报的32.4%也回落了11.1个百分点。表面上看，创业板中报业绩增速出现了较大的滑坡，但我们看到创业板指增速的中位数有25%，基本持平一季度增速中位数25.8%。我们测算的创业板2013年以来的内生增速中枢在23%附近，可以认为2018年以来创业板指的业绩增速已逐渐回归到内生增速水平。

(3)从市场的表现来看，二季度创业板指盈利的下滑，沪深300盈利随PPI的反弹，已经反映在股价之中。但是下半年沪深300会向下、创业板指会向上，业绩相对趋势的变化将使得成长更占优。具体可参考我们此前的深度报告《创业板内生增长靠什么？——内生、外延最全面拆分》。

2、是什么在拉低创业板指业绩增速？

然而，这里就有疑问，创业板指中报增速中位数与一季报中位数持平，但整体法算出的增速却比一季报低了11个百分点。那么，是什么在拉低创业板指业绩增速？

首先，从板块增速的区间分布来看，呈现“中间低两头高”的特点，且负增长公司的数量占比持续提升，拉低板块增速。创业板负增长公司的数量占比由2016年报的24%上升至2018年中报的35%，而高增速(>50%)的公司数量占比为26.2%，相比2017年报的23.3%略有提升。创业板指的表现要好于整个创业板，负增长的公司有23%，而增速在100%以上的公司有19%，也高于创业板的16%。业绩两极分化更趋明显，这背后的原因还是在于去杠杆的环境下，银行表外收缩、中小企业信用风险持续暴露，使得各行业向头部集中的趋势仍在演进，而往后看，尾部的公司风险依然不小，这类公司暴雷的概率也较高，且流动性也在逐步衰减。

其次，从指数成份股的业绩贡献看，负贡献大的公司多数受到资产减值损失和非经常损益(负贡献)的影响。会计准则要求，企业合并所形成的商誉，至少应当在每年年终了进行商誉减值测试，且当存在减值迹象时，应随时进行减值测试。今年半年报中，创业板公司出现了较多计提商誉减值准备和坏账损失的情况，是造成了许多公司业绩大幅下滑的主要因素，比如宜通世纪（300310）、金龙机电（300032）、华录百纳（300291）等公司。由于预告中披露的信息有限，目前我们只能从预警内容中查找相关信息。总的来说，创业板受资产减值损失的影响要远远大于中小板，具体见下方两个表格。

去年创业板指前三季度业绩增速稳定在30%左右，年报业绩则大幅下滑(计提了近80亿的资产减值损失)，我们猜想，今年创业板指整体表现可能会相对平滑：一方面，2017年已计提了大量减值准备，2018年的压力相对较少，另一方面，2018年的减值摊到其他季报，对年报的压力也较小。创业板指大概率回归23%-25%的内生增速。

3、行业层面：关注增速持续提升的计算机、医药、农业、银行和公用事业等行业

由于目前全市场披露率仍较低，且个别标的对行业增速的影响很大，我们选择用行业个股增速的中位数来分析。

(1)中报增速前十的行业为：钢铁(+120.8%)、地产(+83.9%)、建材(+40.0%)、公用事业(+30.0%)、商业贸易(+25.0%)、化工(+25.0%)、食品饮料(+25.0%)、国防军工(+21.2%)、农业(+20.0%)、建筑装饰(+20.0%)。

(2)中报相对一季报回升幅度前十的行业为(括号中为回升的百分点)：地产(+42.0pcts)、钢铁(+26.9pcts)、农业(+25.0pcts)、纺织服装(+24.3pcts)、计算机(+11.8pcts)、商业贸易(+11.0pcts)、电子(+11.0pcts)、银行(+6.9pcts)、公用事业(+6.3pcts)、建筑装饰(+6.2pcts)。

(3)连续两个季度增速回升的行业有：地产、农业、计算机、银行、公用事业和传媒。我们在5月11日报告《一季报“分水岭效应”：寻找战胜市场的α》中分析认为，增速连续两季度提升的行业，一般能够获得更高的超额收益。

地产：地产上半年数据表现较好，1-5 月，全国商品房累计销售金额同比增长11.8%，较前值回升2.8个百分点，地产开发投资增速连续3个月维持在10%以上。上市公司的业绩增速也很突出，2018年中报增速中位数达83.9%。虽然地产估值已至历史低位，但在当前棚改政策的调整以及融资收紧的环境下，对于整体负债率已达到83.5%的地产板块，仅宜关注融资风险低、具有资源整合优势的龙头房企。

农业：上半年分化明显，禽养殖板块复苏，推动相应禽养殖链盈利回升；但猪价低迷拖累畜养殖链盈利，盈利和估值均处低位。对于农业板块还应密切跟踪价格趋势。

计算机：增速从2017年一季度见底后就开始持续回升，中报增速中位数17.8%，较一季报的6.0%回升11.8个百分点。贸易战提升自主可控和网络安全的受重视程度，云计算产业也进入放量阶段，在政策支持力度空前、行业景气回暖、估值趋于合理的考虑下，计算机仍是成长板块的重点配置品种。

银行：上半年出现了明显的杀估值，主要是出于担忧资管新规以及贸易摩擦对国内经济的冲击，加上银行理财新规目前并未落地，市场的担忧未能完全消散。但当前银行板块估值仅0.88倍，距离历史最低不到5%，对于资产质量好且隐忧少的大行来说，已具备长期的配置价值。银行板块目前披露率低，增速中位数有12.5%，较一季报也是有明显回升。

公用事业：18年中报增速中位数30%，较一季报回升6.3个百分点。由于板块现金流稳定，负债率低，且具有高分红属性，在当前市场环境下，不啻为一种好的选择。

医药：行业景气向好，业绩持续验证，但两极分化也较明显。医药板块18年中报累计同比30.6%，持平一季度增速，但增速中位数20%，因增速下滑的公司占到25%；另外，上海莱士（002252）由于投资收益造成的亏损，使得该公司对板块整体业绩拉低了7.3个百分点。医药的许多白马标的由于其长逻辑、确定性，享受着估值溢价，加上有业绩的验证，使得当前市场资金的风格偏好仍会延续。

因此，从中报预告出发，行业层面可关注：增速持续提升的计算机、医药、农业、银行和公用事业等行业。

4、个股层面：如何选股以及避免“踩雷”？

最后，个股层面，如何选择优质标的以及避免“踩雷”？这里，我们提供三条思路：

一是通过财务指标寻找优质的公司，参考我们的“长期择股”系列专题。

二是选择业绩增速或ROE连续两季度回升趋势的标的，统计结果显示这类标的大概率能获得超额收益。如下表，在每个财报期，增速连续两个季度回升(连续提速)的公司，在业绩公告后的3个月内和3-6个月间，都较其他分组有明显的超额收益。

三是规避2017年业绩承诺到期，以及负债率高、商誉占比高的公司。我们统计，外延并购到期后的公司，下一年业绩平均缩水达32.5%，原因在于很多公司为了完成业绩承诺的目标，把利润“前移”、减值和费用“后移”，具体请见7月1日报告《成长反弹如期而至：配置什么？规避什么？》。另外，商誉高的公司隐含的风险也较大，我们统计了，2017年商誉占净资产比重超过50%的公司，年初至今大部分都下跌，而商誉为0的公司，年初至今平均涨幅达3.91%，跑赢所有指数。因此，对于2017年业绩承诺到期，以及负债率高、商誉占比高的公司，应尽量规避，尤其是在中报的时间窗口期。

风险提示：海外不确定因素，宏观经济风险，公司业绩不达预期风险等。

报告来源：天风证券（601162）研究所策略团队

报告发布时间：2018/7/15