强制要求协同效应 主板可否向创业板看齐

上交所近日发布了《科创板上市公司重大资产重组审核规则》（下称《规则》），明确科创板公司实施重大重组或发行股份购买资产的，标的资产应符合科创板定位，所属行业应与科创公司处于同行业或者上下游，且与科创公司主营业务具有协同效应。

何为协同效应？《规则》的解释是，科创公司因本次交易而产生的超出单项资产收益的超额利益，包括增加定价权，降低成本，获取主营业务所需的关键技术、研发人员，加速产品迭代，产品或服务能进入新的市场，获得税收优惠等一项或多项情形。

波士顿顾问公司企业战略专项顾问和纽约大学斯特恩商学院的客座教授马克·赛罗沃（Mark Sirower）在《协同效应的陷阱》中曾给出一个判断并购价值的公式：“并购价值=协同效应-溢价”；若并购难以产生协同效应，而并购还付出过高溢价，如此并购重组甚至是负价值，显然没有推动的必要。但并购协同效应并非轻轻松松就可产生，一般来说，同行业的平行合并协同效应最高，上下游企业垂直合并的协同效应居次，而跨行业合并的协同效应最差。另外，在同一地域市场合并协同效应较高，而不同地域市场合并协同效应往往较低。

从世界各国的实践看，术业有专攻，并购标的行业与上市公司行业关联度越紧密，成功可能性就越大。因此，科创板要求并购标的所属行业应与科创公司处于同行业或者上下游，非常正确，也非常及时。相比之下，对沪深主板上市公司并购重组，目前还没有协同效应要求。那么，沪深主板市场可否向创业板看齐？

目前沪深主板上市公司的并购重组遵循《上市公司重大重组管理办法》，其中第43条规定，上市公司在控制权不发生变更情况下，可向控股股东等之外的特定对象发行股份购买资产；所购买资产与现有主营业务没有显著协同效应的，应当充分说明风险。也即重大重组也可没有显著协同效应，所涉跨行业重组，只需披露风险等就可。而重组上市，也无协同效应等方面的约束。笔者以为，正是由于主板上市公司的重大重组、借壳上市没有对并购的协同效应提出强制要求，所以多年来出现了种种乱象。有的上市公司看到市场在炒作某个热点，虽与本行业没有联系，只为了抢占“风头”而仓促跨行业并购重组。并购后，由于对新行业不熟悉，只能仰仗标的公司原来的经营班子，由此逐渐失去对标的公司的控制。

为此，笔者建议，对沪深主板上市公司的重大重组、借壳上市，同样也应对协同效应作出强制规定，要求并购标的所属行业与上市公司处于同行业或者上下游，由此促使并购重组集中资源形成合力，促使各子分公司角色战略性组合，进而从根本上消弭各种重组乱象。