李迅雷：为何东亚股市估值水平普遍下移？ 股市市盈率随着出生率下降而下降

　　记得在30年前，我国的人均GDP大约只有400美元。当时A股市场规模很小，总市值占GDP的比重不足10%，但估值水平却是全球主要股市中最高的，换手率也是全球第一，第二是中国台湾。目前我国人均GDP已超过1.2万美元，但估值水平却不断下移，市盈率已处在全球诸多股市中的较低水平。作为连续多年GDP增量贡献全球第一的国家，为何其股市会出现估值水平不断下移的现象呢？本文探讨出生率与估值水平之间逻辑关系。

　　为何东亚股市估值水平普遍下移？

　　我们曾经为了比较全球主要股市的估值水平，在11月份做个下面这张图。除了发现A股的估值水平已在过去30多年里大幅下移外，还发现东亚地区的多数股市估值水平普遍都比较低。

　　世界主要指数估值与股息率对比

　　

数据来源：wind，中泰证券研究所

　　东亚地区诸多股市的估值水平低，是否意味着其经济增长乏力呢？似乎并没有这方面的充分论据，毕竟与欧盟诸国相比，东亚各大经济体的GDP增速并不慢，且经济更具活力。其中作为东亚地区的第二大经济体日本，虽然经济长期徘徊不前，被嘲讽为“失去30年”，但如今的日经225指数对应的平均市盈率水平超过26倍，仅次于纳斯达克指数，说明单纯从经济增长潜力的角度看，还不能合理解释东亚地区股市的估值水平为何偏低的问题。

　　就中国经济而言，尽管GDP增速相比过去已经显著回落，但比欧美还是要快不少，但A股市盈率水平已经明显低于欧美股市。如截至10月末，沪深300的平均市盈率已经跌至10倍，股息率接近3%，但我国的一年期存款利率只有1.5%；而美国的标普500指数对应的平均市盈率为20倍，股息率也只有1.6%，美联储的基准利率水平是3%-3.25%；印度SENSEX30指数的平均市盈率为22倍，股息率只有1.2%，而印度央行的基准利率高达5.9%。

　　那么，是否可以从东亚地区主要股市的市盈率水平的历年变化情况来找到其估值下移的根本原因呢？例如，近十多年来东亚地区普遍存在生育率水平偏低的现象，而三十年前的生育率水平则不低，随着人均GDP水平的不断抬升，生育率呈现显著下降趋势。

　　倒推模拟——

　　东亚股市的市盈率变化如何？

　　由于日本、韩国、新加坡和台湾主要股指都没找到市盈率数据，但是有指数涨跌幅数据，我们想办法估算和倒推各大股指的历史市盈率。

　　由于：市盈率 = 股价/盈利

　　不妨用股指代表总体股票的价格变化，同时用名义GDP的增幅代表总体上市公司盈利的变化，则可以通过指数涨跌幅和名义GDP增幅数据来估算股指的市盈率变化，从而倒推出历史市盈率。

　　从日本、韩国和 中国主要股指的市盈率变化与“指数涨幅-名义GDP增速”的关系来看，两者变化方向高度一致，但波动幅度有些差异。因此，用“指数涨幅-名义GDP增速”估算和倒推的历史市盈率在绝对数值上会有偏差，但用于观察历史市盈率的变化方向和趋势是可行的。

　　“指数涨幅-名义GDP增速”与实际市盈率差异（日本）

　　

数据来源：Bloomberg，中泰证券研究所“指数涨幅-名义GDP增速”与实际市盈率差异（韩国）

　　

数据来源：Bloomberg，中泰证券研究所“指数涨幅-名义GDP增速”与实际市盈率差异（中国）

　　

数据来源：Bloomberg，中泰证券研究所　　中、日、韩等经济体的出生率与股市市盈率关系

　　出生率又称为粗出生率（Crude Birth Rate）。一定时期内（通常指1年内）平均每千人中出生人数的比率。它反映一定时期内人口的出生水平。例如，1991年我国的出生率为19.68‰，而到了2021年出生率已大幅降至7.52‰，为1950年以来最低水平。

　　生育率与出生率紧密相关，按照世界银行 2021 年（2019 年数据）的报告，生育率最低的 10个国家和地区（按每名妇女的生育率）中，包含了韩国、新加坡、中国香港和中国澳门。那么，中国和日本又如何呢？

　　2021年中国的出生率和生育率双双创下了有记录以来的最低水平；2021年日本出生人数创下有记录以来最低水平，但生育率并非最低，日本总和生育率是在2005年创下1.26的最低水平。

　　在2006年以后的十年间，日本生育率缓慢回升，到2015年日本生育率回升到1.45，但随后的2016年降到1.44,2017年降到1.43,2018年降到1.42,2019年降到1.36,2020年降到1.34,2021年降到1.3。尽管如此，2021年日本的生育率仍然高于同属东亚的中国和韩国。2021年韩国生育率只有0.81，全球垫底。

　　此外，据台湾当局“发展委员会”的公布数据，中国台湾2022年的生育率预计只有0.89，尽管出生率为0.98，均为历年来的最低点。

　　如果把过去30年来的出生率走势和股市平均市盈率走势作为对比，基本上都呈现了股市市盈率随着出生率下降而下降的趋势，其中日本和韩国股市都在1989年左右经历过一轮大泡沫，市盈率阶段性失真。部分历史市盈率数据是用“指数涨幅-名义GDP增速”估算倒推的。

　　中国出生率与沪深300市盈率的走势图

　　

数据来源：Bloomberg，中泰证券研究所　日本出生率日经225市盈率的走势图

　　

数据来源：Bloomberg，中泰证券研究所　韩国出生率与韩国综合指数市盈率走势图

　　

数据来源：Bloomberg，中泰证券研究所　新加坡出生率与富时新加坡海峡指数市盈率走势

　　

数据来源：Bloomberg，中泰证券研究所  中国台湾出生率与台湾加权指数市盈率走势图

　　

数据来源：Bloomberg，中泰证券研究所

　　出生率与市盈率——

　　彼此的逻辑关系如何解读？

　　股市是经济的晴雨表，股市反映的是投资者对未来经济的预期。同时，在某种角度看，生育率也代表家庭对未来生活条件的预期。首先看日本，1990年代房地产及金融泡沫破灭之后，日本被称之为失去的30年，1990年代初，日经225指数的平均市盈率曾超过100倍，到2002年已降至35倍。之后日本的出生率水平虽然还在回落，但估值水平相对于其他东亚股市要高。

　　日本生育率的下降一个主要原因是年轻女性的就业率显著提高。25-29 岁女性的劳动参与率几乎翻了一番 ，从 1970 年的 45% 增加到 2020 年的 87%。这意味着日本年轻女性更希望自立，从而降低了婚姻和生育的吸引力。这是否可以反过来解释日本股市估值水平这些年来反而有所回升的原因？

　　韩国是全球生育率最低的国家，长期其股市的估值水平也显著低于日本。韩国的房价似乎一直居高不下，房价高企也是让想要孩子的年轻夫妇望而却步的一个重要原因吧？

　　以上这些解读似乎还很难对东亚地区生育率普遍低的现象作出令人信服的解释，而要系统性寻找原因，可否从文化和经济两个角度去解读：

　　从文化角度看，东亚这些生育率低的经济体，在历史上无一例外地受儒家文化影响比较大，通常工作勤勉，肯吃苦耐劳，重视教育，愿意为培养下一代而付出——望子成龙。这就导致东亚各经济体都过于“内卷”，卷的结果就是不断抬高竞争成本，诸如出现“孟母三迁”，学区房价格暴涨等现象。也就是说，为子女投入似乎是一个无底洞，要比拼经济实力，实在比不过，不如不生。

　　从经济角度看，随着东亚大部分经济体都成为发达经济体（人均GDP超过3万美元），同时都步入到人口深度老龄化或超老龄化社会，经济增速大幅放缓，对未来的收入增长预期转弱。而在30多年前，这些经济体的经济都处在高增长阶段，虽然人均GDP水平当时并不高，但当时的生育、抚养和教育成本也不高，并没有像现在那么“内卷”。这也是导致生育率持续下降的原因。

　　反观印度，其国民文化深受印度教的影响，而印度教相对于追求“齐家治国平天下”儒家文化的“内卷”，则体现为“躺平”，因为它追求“来世”，今生无求。但曾经长期非常清淡、换手率极低的印度孟买股市，在过去15年里表现非常强劲，累计上涨了三倍多。可见，任何一个市场都不会一成不变，都存在机会。

　　对我国而言，从人均GDP水平的角度看，似乎生育率不应该降得那么低。例如，韩国1995年人均GDP与中国目前水平差不多的时候，出生率为15.7‰，是中国现在出生率水平的两倍。这或许就是我国与东亚其他经济体之间的差异：未富先老与未老先富。

　　假设市盈率水平可以通过提高出生率水平来实现，那么，鼓励生育政策能否起到作用呢？从日本、韩国、新加坡等诸多经济体的花巨资鼓励生育政策案例看，似乎都不成功。

　　看来，要提升A股的估值水平，最重要的还是应该扩内需、促需求，推进各方面的改革和发展，通过超预期的举措，让投资者的预期转强。