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　　【导读】美国经济“硬着陆”投资者怎么办？欧美亚机构重磅解读

　　近期，从美国硅谷到欧洲瑞士，银行业风波一再考验政策制定者的风险控制能力，同时也牵动着全球投资者的神经。硅谷银行、签字银行、瑞信接连暴雷，这一个个看似孤立的事件背后的根本原因是什么？美国经济是否会“硬着陆”？全球资产配置应如何调整？

　　就此，记者采访了

　　安联全球权益投资CIO 梅尚纽（Virginie Maisonneuve）、

　　渣打中国财富管理部首席投资策略师王昕杰、

　　摩根资产管理环球市场策略师朱超平、

　　高腾国际固定收益总监，中国人民币债券、美元及港元货币基金经理吕栋、

　　时和家族办公室总经理周晓殷、

　　安联全球权益投资CIO 梅尚纽（Virginie Maisonneuve）

　　渣打中国财富管理部首席投资策略师 王昕杰

　　摩根资产管理环球市场策略师 朱超平

　　高腾国际固定收益总监，中国人民币债券、美元及港元货币基金经理 吕栋

　　时和家族办公室总经理 周晓殷

　　超宽松政策后的急剧紧缩

　　击破金融体系最薄弱环节

　　关于美国两家中型银行倒闭及瑞信“爆雷”背后的深层次原因，受访机构一致认为，是在此前推行了超宽松的货币政策后，在过去的一年美联储及欧洲央行的急剧加息，令金融体系最薄弱的环节暴露了风险。

　　中国基金报：美国两家中型银行的倒闭，背后深层次问题是什么？

　　梅尚纽：我们已告别资金零成本时代。在过去的一年里，我们经历了自1980年以来最快、幅度最大的加息——2022年3月至今，利率上升了450个基点。以M2衡量的货币供应量增速慢于GDP增速，这意味着金融市场的资金在减少。此前，各国政府为应对新冠大流行一直维持宽松的政策以支撑经济发展，进一步增加了全球流动性。这大大提升了通胀压力，包括工资上涨的压力。在美国等发达经济体，工资可占成本的70%。

　　最近的事件提醒人们，利率的不断提升会引爆金融风险。硅谷银行（SVB）就“爆雷”了。虽然不是系统重要性银行，因专注服务科技产业且风险管理不到位，这家高速成长的银行深受集中风险之害。

　　在资本成本高企的情况下，风险会“水往低处流”，聚集到金融系统“最低”或最薄弱的地方。一旦经济增长放缓，它将突破薄弱环节并引发激烈的反应。

　　当风险在强有力的监管框架下分布在许多银行或参与者之间时，金融体系是能够承受的。自上一轮全球金融危机以来，全球，尤其是欧洲，的金融监管收紧，为目前金融体系的稳健性提供了支撑。

　　朱超平：银行爆雷的根源在于，此前美联储过度宽松的货币政策严重压低了市场利率和息差，很多银行为了维持利润只能拉长资产端的久期，导致资产负债表大幅扩张。像硅谷银行，就投了大量长期国债，在遭遇挤兑时，不得不提前卖出长期国债并招致亏损。

　　另一个值得关注的风险在于，美国很多银行持有的CMBS（商业房地产抵押贷款支持证券，Commercial Mortgage Backed Securities）。在疫情之后这些商业房地产的空置率越来越高，将导致这些证券的现金流出现问题，进而出现违约。

　　王昕杰：以史为鉴，央行每每激进加息，常会带来突发事件。这一回，我们见证了欧洲央行有史以来最强加息周期以及美联储史上第二强加息潮。两家美国银行倒闭以及瑞士信贷爆出流动性问题，这些都是央行加息后遗症的早期指征，加息的副作用对经济最薄弱环节的冲击最大。因此，我们认为目前经济周期已接近尾声，也就是说，利率水平已经接近甚至达到了峰值。

　　硅谷银行和签名银行在美国历史上三大银行倒闭案中占据两件。虽然硅谷银行在美国银行业中属于特例——因为其业务过度依赖科技行业的初创企业——但其轰然倒塌昭示了紧缩的金融环境会如何损害最脆弱的企业。

　　美国经济大概率将“硬着陆”

　　受访机构对始于硅谷银行的美国银行风波是否会继续蔓延产生了分歧，但一致认为，美国经济大概率将“硬着陆”。

　　中国基金报：始于硅谷银行的美国银行风波是否会继续蔓延？对美国金融市场有何影响？

　　朱超平：美联储和美国财政部及时为中小银行的存款提供保障，暂时阻止了中小银行挤兑问题的蔓延。

　　科创企业获得的风投因美联储接连加息持续减少，不得不从银行取出存款，对硅谷银行这类储户主要集中于科创企业的中小银行影响较大。而其他储户多元化程度较高的银行，出现集中挤兑的可能性不大。

　　我们对美国的系统性重要银行进行了测算，即便计入因久期错配而面临的减值风险因素，其资本充足率仍高于美联储要求的一级资本充足率的底线。所以我们不太担心美国的大型银行会出现类似硅谷银行的风险。

　　王昕杰：预计风波在金融领域更大范围内扩散的风险有限。美国银行业内部、区域性银行和规模较小银行（迄今为止此类银行的监管较宽松）的监管成本可能会上升，各家银行争夺存款的竞争或将压缩净息差（NII）。我们认为美国大银行可能会从小银行手中赢得市场份额，从而在这场风波中相对获益。

　　吕栋：硅谷银行事件本身是个体事件，由于银行存款负债来源集中，负债端和资产端预见性不足，导致资产久期不匹配的问题被挤兑快速放大。事件进展来看，美联储和财政部应对及时，风险仍局限在可控范围。但仍需要密切关注美国储户的信心问题，如果资金依然持续从中小银行转移至大型银行，更多中小银行暴雷将危及美国整个金融体系的稳定。

　　中国基金报：硅谷银行风波将对美国经济带来哪些影响？

　　梅尚纽：美国决策层过去一直把注意力放在控制通胀，如今可能同时会关注加强对金融风险的监控。我们预期，近期的银行风波可能令美国进一步收紧监管。

　　朱超平：尽管目前挤兑问题得到控制，但长远看，美国的银行将着力调整资产负债表结构，未来放贷会更审慎，同时提高息差，企业将面临贷款难、贷款贵问题。

　　王昕杰：金融系统风险高企令我们更加确信衰退即将来临。美联储过去一年累计加息450个基点，美国货币供应开始收缩，银行开始收紧放贷条件，储户也力图寻找最安全的银行安放其积蓄。消费者支出可能会成为下一个掉下来的靴子。瑞信的流动性危机说明欧洲也面临同样的症结，欧洲央行过去一年已经加息350个基点。

　　美国和瑞士的监管当局及主要美国银行已经果断采取行动向爆雷银行注入流动性，并保护储户利益。其他主要经济体如果发生流动性危机，其监管当局也有可能效仿。但是，就像谚语中那只最先嗅出煤矿中发生一氧化碳泄漏的金丝雀那样，我们相信目前已经爆出的金融业风波，标志着金融环境已经紧缩到足以将衰退提早到比市场定价反映的更早的程度。

　　中国基金报：美国经济是否会“硬着陆”？

　　朱超平：美国经济实现“软着陆”的机会越来越小。首先，历史上美联储能够实现“软着陆”的次数很少。而从美联储本轮操作看，它在通胀高达8%时才开始急剧加息，引发了上述一系列风险暴露。此外，金融和科技类头部企业已经在为衰退做准备，中高端岗位出现了较大规模的裁员。刚刚公布的就业数据也大幅低于预期。

　　吕栋：快速加息尾端，往往伴随金融风险。本轮周期美联储将面对更为复杂的局面。一方面金融体系在快速大幅度加息后开始暴露脆弱性，另一方面通胀仍面临不确定性，尽管同比读数由基数因素下行，但超级核心通胀（核心通胀扣除房租）月环比读数近期反而有所反弹，反映通胀粘性仍较强。中小银行收紧信贷，企业裁员等因素仍需要时间传导来充分缓解通胀压力。

　　此外，近期地缘政治的博弈影响油价走势，也为短期通胀能否抑制带来不确定性，美国所面临的滞涨风险仍在加大。

　　王昕杰：未来12个月，我们认为美国出现衰退的可能性为80%，预计美联储在年底之前会开始减息。说美联储会保持加息直到出现问题几乎已经成为陈腔滥调，但最近银行业面对的压力显示，情况确实开始“出现问题”。

　　中国基金报：瑞士监管机构安排瑞银火速收购瑞信后，瑞士银行清空大笔AT1债券会对欧洲乃至全球金融市场带来什么影响？

　　周晓殷：长期看来，深层次的影响是投资者对债券的投资风险偏好已经发生了改变，尤其是AT1这种金融工具。可以预料，投资者会更加审慎地对待AT1债券的投资，同时会要求更高的收益率，更严格的债券条款约定以反映其潜在被减记的风险。而对我们投资管理机构来说，会更加严谨地审视AT1债券的定价模型和附带的法律条文，并把AT1附带的投资风险明明白白地解释给投资者。

　　吕栋：瑞信事件过后，投资者对于欧洲银行的投资会更趋谨慎，尤其在瑞信AT1债券归零后，投资者对AT1的整体配置比例降低，同时投资时也会提高银行资质要求，AT1债券面临再定价，预计未来走势将进一步分化。

　　在选择银行存款时候，特别在现在这个阶段，需要仔细鉴别银行资质，去分析银行本身是否会有潜在的风险。

　　第一，银行过去几年资产是否出现了快速的、爆发式的增长。因为硅谷银行的特点就是2019年之后随着美联储放水，资产出现了高速增长。一旦资产负债表出现高速增长，在收水的情况下，如果管理层稍微经营不善，或者经验不是特别丰富，就有可能出现像硅谷银行这样久期不匹配从而导致投资出现巨幅亏损的情况。

　　第二，需要去关注银行的负债，存款来源是否非常单一，比如来自于单一行业，或者单一投资者群体。像硅谷银行90%的存款来自于企业客户，大多数企业客户又集中于风险投资、创投企业，这样的存款结构非常单一，导致市场或者行业发生风险的时候，SVB就很难应对。随着去年美联储收水，全球创投行业都是非常惨烈，这些创投公司不断地需要补充自身流动性，但是他们融资又非常困难，只能不断把在硅谷银行的存款提出来，所以SVB的存款支取压力非常大，面临了挤兑风险，导致被迫卖出债券来应对投资者支取存款。这些都是一连串的多米诺骨牌效应。所以负债也是我们非常关注的，要避免挑选负债非常集中的银行。

　　第三，要看银行有没有一些负面新闻。在互联网时代，负面性的信息会传递非常快，一旦出现负面新闻，很难去判断蝴蝶效应最终会怎么来演绎。所以投资者在选择银行存款的时候，在当前缩表收水环境下，对于有比较多负面新闻的银行，做一些更加谨慎的选择。

　　整体上，我们在当前时点比较偏好中资银行的外币存款，主要由于中资银行负债端以人民币为主，美元港元存款占比低，而资产端由于境内人民币收益率曲线未出现倒挂，且地产风险也已在去年充分暴露，我们认为整体风险也相对更为可控。

　　王昕杰：瑞士监管机构决定减记160亿瑞士法郎的AT1债券引发了市场强烈反应。然而，我们认为欧洲银行业的担忧高峰可能已经过去。

　　包括欧洲央行、英国央行、新加坡金融管理局和香港金管局在内的多个司法管辖区的金融监管机构都公开表示，他们将尊重资本结构的层次结构，与瑞士央行不同的是，他们在要求债券持有人承担损失之前，会先要求股权持有人承担损失。这些声明提振了市场情绪，我们看到 AT1 债券价格在过去几个交易日中部分回升。投资者将要求持有AT1的额外风险溢价。虽然这表明信用利差不太可能回到3月初的水平，但我们确实认为今天更广泛的高质量金融次级债务资产类别的收益率具有吸引力，并会考虑利用这个机会增加敞口。

　　鉴于对 AT1 债券资产类别的信心下降，欧洲金融机构在短期内可能面临更多融资困难。与此同时，欧洲银行高级无担保债券的信用利差基本保持不变，表明对银行业全面危机的担忧有限。

　　资金将持续流入亚洲

　　一致看好中国市场

　　受访机构均认为，资金会持续流入亚洲，看好亚洲尤其是中国市场未来表现。

　　中国基金报：全球资本是否会大量流向亚洲？为什么？

　　吕栋：美国和欧洲风险事件后，我们关注到部分海外资金回流香港，主要是分散配置的需求。此外，我们也接触到部分亚洲出海资金，回流本地市场，投资于自身更为熟悉的资产或市场，尤其在硅谷银行风险事件之后。

　　朱超平：A股市场今年一直处于净流入状态，我们相信流入仍将持续。

　　如果欧美经济出现“硬着陆”，亚洲特别是中国的出口将面临较大压力。但这对于资本市场未必是坏事。市场普遍预期今年三季度美国通胀将大幅下降，美联储就不必将利率维持在5%的高位。资本市场将提前反映这一预期，开始走强。对于亚洲市场，美联储降息意味着美元可能走弱，进而吸引资金流出美国，流向亚洲。

　　我们继续看好中国经济在疫后的恢复。中国需求的回升，将利好亚洲，特别是东北亚的科技产业链、东南亚地区的初级原材料和劳动密集型产品的出口。

　　中国基金报：在当前宏观大环境下，你认为全球资产配置策略应如何调整？看好的资产类别、区域及行业有哪些？

　　梅尚纽：我们更倾向于审慎建仓，重点持有确定性较高的个股，并考虑将投资组合锚定低波动性多因子策略，争取获取稳定收益。我们认为，当前环境为价值投资、成长股投资和收益型股票投资提供了很好的机会。我们将继续专注于长期主题投资。

　　朱超平：上半年，我们的投资策略偏保守。会继续在美国国债及收益率较高的投资级信用债做一些配置。两周前就是美国国债很好的配置机会。目前美国十年期国债收益率降至3.4%，未来如出现反弹，我们仍建议继续配置。

　　股票方面，短期我们倾向于防守型行业。到今年三季度，美联储可能会因为经济出现衰退宣布或暗示降息，届时我们可能会根据当时的通胀及政策走势增加股票的配置。

　　区域上，我们比较偏好亚洲股市，继续看好中国进口替代、先进制造业及产业升级相关板块。虽然中国股市近期涨幅较大，短期有回调压力，但我们继续看好中国股市全年表现。

　　吕栋：首先，资产配置需要从资产相关性角度考虑。平衡配置境内外基金，平衡配置股债基金，则投资回拨的波动会比压注单一区域市场、单一资产类别更为可控。比如，中国的境内债券市场因其独立的货币政策，往往与全球市场表现出较强的负相关性。例如，在过去两年美联储大幅加息的环境下，境内债券市场稳健，表现出非常好的抗跌性。

　　具体到目前的市场环境，美联储仍处于加息尾声、缩表中期，相关市场波动仍将较大，预计股债在衰退和通胀博弈下宽幅震荡。如果境外投资者短期对于波动承受力低，则可选择配置海外货币基金，获取相对确定的收益。也可从负相关性角度，配置以中国境内固收、固收+为主要策略的海外基金，以平衡收益风险。当然悲观的时刻也一定会过去。如果投资者对波动具备一定的承受能力，则可以定投的方式进行股债基金的投资。

　　以美元资产，从中期配置角度出发，我们目前看好境内权益、可转债市场、中长期中资美元投资级债券及境内短久期人民币债券。

　　王昕杰：总的来说，我们看好债券胜过股票。然而，我们对债券的配置已逐渐变得更加谨慎。我们超配发达市场投资级政府债，低配高收益债。这与美国的衰退周期一致，当中政府债通常获益于债券收益率下降，而公司债相对美国政府债的收益率溢价因预期信贷质量恶化而扩大。

　　我们同时将黄金上调为超配。长仓可能是短期的不利因素，但我们预计黄金会获益于债券收益率下降，在经济衰退时期黄金通常会产生正回报。

　　我们仍然认为亚洲（除日本）股票的风险回报具有吸引力，其中我们看好中国股市，因为即使在2022年10月反弹后，估值仍然廉宜，并且决策者继续支持增长，最近银行存款准备金率下调就是明证。我们预计，美元进一步走弱应会支持亚洲（除日本）市场表现出色。我们仍然对此观点感到满意，虽然有人认为美元应会在美国衰退期间上涨，但过往两种情况都有出现。我们认为美国正在削弱的收益率优势可能成为主导。

　　在美国，考虑到我们提出的衰退前景，我们看好相对防守性的行业：公用事业、健康护理及必需消费品。在欧洲，我们看好公用事业。在中国，我们看好通信服务、非必需消费品、科技及工业，这些行业均可能获益于周期性的经济好转。

　　周晓殷：我们的资产配置策略并没有发生重大调整。今年如果美国停止加息的假设成立，债券投资还是一个主要的配置方向。但是我们必须明确让投资者知道，债券投资已经不是大家想象的那么简单了。以往的投资逻辑，即认为债券都是刚性兑付所以不需要专业机构的管理的看法都需要有所改变。