寻找股票的内在投资价值(上)

投资股票不等于投资企业。不一定绩优企业股票就有投资价值。因为企业的内在价值不等于股票的内在价值,更不等于股票的投资价值。也许绩优企业的股价已过分反映了它们的业绩,市场价格可能已经高于其股票内在价值了。同理,不一定绩差企业股票就没有投资价值。

但值得注意的是,最有投资价值的公司中很少有亏损的,投资者需慎投亏损企业股票,这也是本表中没有包括ST、PT股票的一个原因。

一切金融问题,最终都可以归结为制度问题和技术问题（主要是定价问题）。因此,资本资产定价,尤其是其中的股票定价,受到国内外广泛的重视。中国的证券市场结构决定了可以利用定价技术在其中进行大量的无风险套利活动。为了培养中国证券市场的价值投资理念,特将我们的投资理念、定价模型、定价结果做粗浅介绍。　

中国的证券市场结构决定了其存在大量套利机会

与西方国家相比,中国证券市场的效率要低得多,主要表现在：

（1）交易费用较高。我国目前股票买卖的交易成本为交易额的1.5％左右（散户高达1.7093％）,据统计,我国是世界股票交易成本最高的国家之一。在西方发达国家,做市商买国债与卖国债的报价之差只有0.5‰,其交易成本大概只有中国的四分之一。

（2）证券价格波动率较大。中国2000年1月4日至6月5日五个券种的国债（696、896、9704、9905、9908）平均年波动率为6.7493％,西方国债市场价格年波动率一般在1.8％左右。中国同期股票市场价格的年波动率为74.6732％,也高于西方成熟证券市场股价的年波动率（20％左右）。

（3）投资理念不够成熟。中国证券市场上,无论是个人投资者,还是机构投资者,投资理念都不够成熟。个人投资者的换手率太高,投机、跟庄、听消息的观念占上风,机构投资者（如基金管理公司）没有自觉地区分投资股票与投资企业,结果选中的一般是绩优、朝阳行业的上市公司的股票,而且这些股票不一定有投资价值。

正由于中国证券市场的效率较低,决定了中国证券市场上的套利机会要比西方发达国家多得多。但由于投资理念不成熟,据统计,1999年中国股票市场有83％的投资者净亏损,有8％的投资者投资收益率低于一年期储蓄存款利率,只有7％的投资者真正取得了盈利,且这7％的投资者中获利最丰的还是一些机构投资者,但获取暴利的希望和示范效应足以吸引越来越多的其他投资者前仆后继。据测算,1999年沪深两市股票平均日收益率是0.000898,是国债平均日收益率0.000119的7.5倍,自1990年12月19日有场内交易以来,A股指数涨了大约18倍,年均增长率为33.7％,是同期国债指数年均增长率的3.2倍,但前者的投资风险（用标准差来衡量为0.746732）是后者（标准差为0.019322）的39倍。

在西方,主流的投资理念是价值投资理念,沃伦·巴菲特赖此从100美元小打小闹发展到200亿美元的金融帝国,而且至今不衰（巴菲特的价值投资主要使用的是企业价值分析方法,与我们下文倡导的股票价值分析方法有所不同）。其实,我们的投资者也是渴望进行价值投资的,内在价值是20元的股票,市场价格只有10元,就放心买进,这样的股票其价格迟早是要涨的。但是,困难在于内在价值摸不着,看不见,许多投资者于是只能退而求其次,看图形、探消息,结果是被主力牵着鼻子走,到头来花了时间亏了钱。我们的EAVM模型正是用来确定股票的内在价值。