倍加洁收购“舒客”母公司薇美姿，ODM制造商与品牌商联合，股价大涨是否合理？

　　2月3日，倍加洁公告称公司拟收购舒克品牌母公司即薇美姿16.4967%股权，加上此前通过股权基金间接持有的15.6683%股权。本次交易完成后，倍加洁将共计持有薇美姿股权比例达32.165%。自公告公布，倍加洁股价一度较公告前上涨27%，ODM制造商与品牌商的联合，能否弥补倍加洁的品牌短板，实现其战略目标？当前股价是否合理？

　　一、为什么收购？

　　依靠代工起家，但代工毛利较低，同时自主品牌发展困难

　　倍加洁自1997年成立以来，依靠给品牌商代工生产牙刷起家，随后再确立“口腔、蓝天、纳爱斯等品牌，湿巾业务出口率达95%以上。

　　从公司公告来看，虽然公司产品众多，但主要营收仍然是来自牙刷及湿巾业务，2022半年报数据显示，公司41.72%营收来自牙刷业务，34.30%营收来自湿巾业务，并且仍是以ODM业务为主，因此对比国内品牌商，公司毛利水平较低，三季度公司毛利率为22.46%，净利率5.70%。

　　倍加洁近几年虽投入较大资源进行自主品牌打造，但收效甚微。根据公司招股书，2015-2017年公司国内自主品牌销售占主营业务收入比重分别是15.38%、12.92%、11.79%，近几年，公司公告并未披露其自主品牌实际销售情况。

　　主要业务牙刷及湿巾销量不佳，增长乏力

　　倍加洁2018年上市，根据招股书，公司募集资金主要投向年产6.72亿支牙刷项目，年产14亿片湿巾项目。投产完成后根据公司2022年半年报称，公司具备年产6.72亿支牙刷、180亿片湿巾的生产能力，但从公司实际生产经营来看，公司产能利用率并不高，2021年公司销售牙刷3.31亿支，销售湿巾67.27亿片，2021年公司牙刷产能利用率不到一半。

　　对比2021年前三季度牙刷、湿巾分别实现销量2.18亿支、51.35亿片，销售收入分别为2.58、3.61亿元，均价分别为1.19元/支、0.093元/片。而2022前三季度公司牙刷、湿巾分别实现销量2.87亿支、36.28亿片，分别实现销售收入3.17、2.65亿元，均价分别为1.106元/支、0.073元/片，公司主营产品销量及单价均有一定程度下降，其中湿巾业务销量下降29.35%，销售额下降26.59%。

　　行业竞争激烈，自主品牌发展困难情况下，试图依靠外延式并购补齐品牌短板

　　牙刷及湿巾领域竞争者众多，一方面，传统手动牙刷技术含量较低，行业进入壁垒低而竞争激烈，同时传统牙刷在研报，牙膏及手动牙刷市场已经处于成熟期，电动牙刷类电动口腔护理市场处于成长期，漱口水、水牙线等专业口腔护理市场正处于快速发展期，并且产品品类仍在不断拓展。但在口腔护理行业，目前各公司均处于不断延伸产品线的时期，如飞利浦、usmile、欧乐B等主流电动牙刷品牌，也在不断拓展漱口水、牙膏等产品。

　　薇美姿同样将产品线拓展到电动口腔护理、专业口腔护理领域。根据天风证券研报指出，国内市场中拥有自主电机技术的电动牙刷品牌并不多，而牙刷电机及材料研发是电动牙刷产品技术的核心，薇美姿的电机同样是外部采购，对比飞利浦和欧乐B入局较早能够实现电机自供的外资品牌，薇美姿只能选择低价战略推广产品。

　　对比飞利浦及欧乐B高达1,299、1,999的产品售价，薇美姿产品不超过300元。缺乏核心的电机技术，薇美姿产品的高端化路径困难，但同样在中低端市场，薇美姿仍需面对海尔、小米、素士、usmile等国产电动牙刷品牌。

　　从市场反馈来看，2017年薇美姿生产的舒客声波电动牙刷、舒客宝贝声波电动牙刷，均被检出标志和说明不合格，2020年舒客品牌的冲牙器再次被杭州市消费者权益保护委员会指出产品不符合标准，根据《港湾商业观察》指出，黑猫投诉上，关于薇美姿及舒客品牌的投诉结果有1,100余条，主要集中在产品质量、虚假宣传及售后等方面……

　　三、当前股价是否合理？

　　一级股权投资市场可以看做二级市场资金端的“先行指标”，代表了资本端的涌入方向。从一级市场投资来看，根据三六九医彩网的不完全统计，漱口水、口香喷雾、冲牙器这些使用频率高、目标客群年轻化且消费能力强的领域，成为近年来口腔护理赛道的热门领域。

　　2021年口腔护理赛道发生了20例融资案例，其中参半作为漱口水、冲牙器等领域新兴品牌在2021年完成了6次融资，多次获得来自字条跳动的投资，其中7月份的B轮融资金额更是高达4亿元人民币。

　　其他口腔护理领域投资多是口腔美妆品牌、口腔健康数据科技服务提供商等新兴领域，从一级市场来看，相较于传统的牙膏等基础口腔护理产品，资金方更青睐电动口腔护理及专业口腔护理等成长性更好的口腔护理赛道。

　　根据倍加洁2月6日的补充公告来看，薇美姿2022年上半年净利润0.52亿元，交易对价对应的扣非PE倍数为16.34，考虑到薇美姿非上市公司流动性折价因素，薇美姿扣非PE倍数是美容护理领域可比上市公司的59%，中位数的62.70%，较为合理。

　　而倍加洁作为以ODM业务为主的企业，其业务处于价值链的中低端，2022年三季度的每股收益为0.43元，2月7日收盘价对应的PE（TTM）为33.58，对比云南白药2022年三季度每股收益为1.53元，2月7日收盘价对应的PE（TTM）为37.92，两者的每股收益差距3.56倍，估值却相差无几。

　　即使倍加洁通过收购薇美姿弥补了其品牌短板，实现了供应链协同，但考虑到薇美姿能够实际为倍加洁带来的每股收益提升也有限，并且依据前述，薇美姿品牌价值是否稳固也值得思考。总而言之，从PE估值的角度看，倍加洁是否值得当前股价，结果已非常明显。